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兰花科创:步入高速增长期
来源:  |  作者:  |  发布时间:2012年12月25日  |  点击次数:5835  |  【字号:
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 A股市场第二大优质无烟煤公司

  兰花科创(行情 股吧 买卖点)主营煤炭开采及其下游尿素和甲醇生产,2011年煤炭产量601万吨,尿素产量140万吨。以上市公司无烟煤产量计算,兰花科创排第二,阳泉煤业(行情 股吧 买卖点)(2757万吨,含其它煤种,2011年产量)排第一;而昊华能源(行情 股吧 买卖点)(500万吨,无烟煤,2011产量)和神火股份(行情 股吧 买卖点)(472万,无烟煤,2011年产量)分列第三、四位。以整个无烟煤市场计算,兰花科创产量占比微不足道,估计不超过2%。以2011年尿素产量2656.7万吨计算,兰花科创140万吨,占比5.3%。

  公司地处山西晋城,晋城无烟煤储量占全国24%,约占山西60.5%。控股股东兰花煤炭实业集团(45.11%),实际控制人晋城市国资委;境内运输便利,拥有两条煤运主支线侯马线和太焦线,近京广线,向南紧邻河南,辐射中原。

  兰花无烟煤除具有一般无烟煤低灰、低硫、高发热量特点外,还拥有机械强度高、热稳定性好、灰熔点高等独特优点,素有“白煤”、“香煤”、“兰花炭”之称,是理想的化工原料煤。

  无烟煤分为无烟末煤和无烟块煤两种,其中无烟末煤多作为燃料用于电力工业、建材工业和其它工业;无烟块煤则多用作化工造气原料。中国无烟煤主要供应化肥工业,而最适合化肥工业使用的无烟煤主要产于晋城、宁夏、焦作、阳泉等四矿区。

  公司的主要客户包括:湖北宜化(行情 股吧 买卖点)、湖北双环化工、湖北楚星化工、宝钢股份(行情 股吧 买卖点)、焦作电厂、华能沁北电厂等等。

  从产量增长速度看,兰花科创2005产量404万吨,2010年601万吨,复合增长率8.3%。2011年煤炭产量601万吨,到2015年将增加780万吨,达到1381万吨,未来四年复合增长率将达到23%,公司已经进入一个新的高速增长时期。

  煤炭业务高售价,高毛利,利润基石

  本部4对矿井贡献90%净利,毛利率71%

  无烟煤炭开采洗选后,分为洗大块、洗中块、洗小块和沫煤。其中沫煤价格最低,但普通烟煤相比,无烟沫煤价格也更高。其中大块,中块,小块用于化工上,生产合成气体,制造尿素甲醇等下游产品,1H2012年平均销售价格818元/吨(不含税),平均成本239元/吨,吨煤毛利579元,毛利率70.8%,而普通动力煤公司的平均销售价格500元/吨左右,毛利率30%。

  兰花科创拥有上市公司中最高的毛利率,这得益于无烟煤产品较高销售价格和优良的开采条件。即便和同类型的无烟煤企业神火股份相比,兰花科创也拥有更高毛利率,2011年神火股份无烟煤平均销售价格932元/吨(不含税),平均成本503元,毛利率46%。2011年兰花科创无烟煤平均销售价格832元/吨,平均成本224元,毛利率73%。从上述比较中我们可以看到尽管平均销售价格比神火股份低100元,但成本比神火低279元,这得益于兰花科创煤层的良好自然禀赋,而神火股份平均开采深度在500-600米。

  600万吨无烟煤是公司利润基石,其贡献归属母公司净利润近100%,从1-3Q2012年合并报表和母公司报表的对比中,我们可以证明这一点。4对矿井产量600万吨属于兰花科创本身,尿素5条生产中4条也属于兰花科创,1-3Q2012年母公司报表净利润18.36亿元,合并报表中归属母公司净利润15亿元,两者相减大抵是子公司贡献的净利,可以看到子公司贡献亏损3.36亿元,子公司主要从事二甲醚,多晶硅等业务,同时子公司整合矿井尚未正式投产,在此期间也处于亏损状态。1-3Q2012年公司煤炭产量420万吨,销售量460万吨(部分上年度销售在本年度结算),母公司报表中除了持有36%股权的亚美大宁矿贡献4亿元投资收益,化肥业务贡献净利0.9亿元以外,粗略计算煤炭业务贡献净利13.46亿元,吨煤净利293元,占合并报表中归属母公司净利的90%。

  36%权益大宁矿投资收益占整个净利27%

  1-3Q2012年粗略计算亚美大宁贡献投资收益4亿元,占整个归属母公司净利15亿元的27%。亚美大宁本是中外合资公司,再与外方股东纠纷过程中,亚美大宁经历停产风波,因股权争执曾经于2010年6月13日-9月4日和2011年1月1日-9月9日两次停产,后外方股东将其持有56%股权转让给华润煤业,华润入主亚美大宁后,争端解决矿井恢复正常生产。

  亚美大宁煤矿是无烟煤矿井,核定400万吨产能,属于高瓦斯矿井,未来可以申请改扩建至600万吨/年。1H2012年亚美大宁创建矿以来最好的盈利水平,净利8.5亿元,为兰花科创贡献投资收益3.1亿元,而去年同期因为停产,投资亏损7380万。

  未来兰花科创有望多获得亚美大宁5%权益,2011年兰花科创与亚美大宁香港签订新《股权转让意向书》,以5973万美元对价约3.8亿元换取5%股权,由原来36%提升41%,即亚美大宁香港控股方华润煤业让渡5%股权出来,目前兰花科创在亚美大宁的股权比例仍然为36%。

  新建和整合矿井产能增长是未来看点,增长近100%

  新建矿井和整合小煤矿产能780万吨,对应权益产能532万吨,当前权益核定产能570万吨,增长近100%。

  其中新建玉溪矿井(权益57%),产能240万吨,为优质无烟煤,开采条件和盈利能力媲美亚美大宁煤矿,预计吨煤净利300元以上,1H2012年完成投资进度31%,我们预计2015年投产。在整合矿井部分,兰花科创增加了两对焦煤矿井,通过子公司兰花焦煤(权益80%),持有兰兴煤矿(权益80%),兰花宝欣(权益55%),两对矿井均在山西临汾地区,1H2012年分别完成投资进度51.4%和71.6%,我们预期矿井分别于2013年2014年投产,因为其煤种是焦煤,预期拥有较强的盈利能力。其余4对矿井均是普通动力煤,分别是山阴口前(权益100%),平鲁永胜(权益100%),同宝煤业(权益60%),百盛煤业(权益60%),前两对矿井在山西朔州,后两对在晋城高平。1H2012年分别完成投资进度的51%,72%,13%,9%和2%,我们预计其投产时间分别为2014,2013和2015年,因其是普通动力煤,预计盈利能力有限。

  投资建议

  公司煤炭业务具有强劲的现金流产生能力,我们预测2012-2015年分别为16.51亿元,17.40亿元,23.97亿元和29.19亿元。新矿井建设和整合矿井技术改造都需要资本投入,我们预测2012-2015年每年需要投入10亿元,可以看到公司的经营现金流完全可以覆盖资本开支要求,加上2012年12月公司发行5年期票面利率5.09%债券30亿元,因此在应对资本开支上完全没有问题,2012-2015年公司自由现金流分别为6.51亿元,7.40亿元,13.97亿元和19.19亿元。

  综合考虑产量,价格,成本,资本开支等因素,我们预测2012E-2015E归属母公司净利润18.02亿元,16.42亿元,18亿元和26.48亿元。对应EPS分别为1.58元,1.44元,1.58元和2.32元。结合相对估值和绝对估值两种方法,我们给予6个月目标价格22.36元,其对应2012-2015年PE,分别为14.2X,15.6X,14.2X,9.6X,维持买入评级。

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