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A股市场第二大优质无烟煤公司
兰花科创(行情 股吧 买卖点)主营煤炭开采及其下游尿素和甲醇生产，2011年煤炭产量601万吨，尿素产量140万吨。以上市公司无烟煤产量计算，兰花科创排第二，阳泉煤业(行情 股吧 买卖点)(2757万吨，含其它煤种，2011年产量)排第一；而昊华能源(行情 股吧 买卖点)(500万吨，无烟煤，2011产量)和神火股份(行情 股吧 买卖点)(472万，无烟煤，2011年产量)分列第三、四位。以整个无烟煤市场计算，兰花科创产量占比微不足道，估计不超过2%。以2011年尿素产量2656.7万吨计算，兰花科创140万吨，占比5.3%。
公司地处山西晋城，晋城无烟煤储量占全国24%，约占山西60.5%。控股股东兰花煤炭实业集团(45.11%)，实际控制人晋城市国资委；境内运输便利，拥有两条煤运主支线侯马线和太焦线，近京广线，向南紧邻河南，辐射中原。
兰花无烟煤除具有一般无烟煤低灰、低硫、高发热量特点外，还拥有机械强度高、热稳定性好、灰熔点高等独特优点，素有“白煤”、“香煤”、“兰花炭”之称，是理想的化工原料煤。
无烟煤分为无烟末煤和无烟块煤两种，其中无烟末煤多作为燃料用于电力工业、建材工业和其它工业；无烟块煤则多用作化工造气原料。中国无烟煤主要供应化肥工业，而最适合化肥工业使用的无烟煤主要产于晋城、宁夏、焦作、阳泉等四矿区。
公司的主要客户包括：湖北宜化(行情 股吧 买卖点)、湖北双环化工、湖北楚星化工、宝钢股份(行情 股吧 买卖点)、焦作电厂、华能沁北电厂等等。
从产量增长速度看，兰花科创2005产量404万吨，2010年601万吨，复合增长率8.3%。2011年煤炭产量601万吨，到2015年将增加780万吨，达到1381万吨，未来四年复合增长率将达到23%，公司已经进入一个新的高速增长时期。
煤炭业务高售价，高毛利，利润基石
本部4对矿井贡献90%净利，毛利率71%
无烟煤炭开采洗选后，分为洗大块、洗中块、洗小块和沫煤。其中沫煤价格最低，但普通烟煤相比，无烟沫煤价格也更高。其中大块，中块，小块用于化工上，生产合成气体，制造尿素甲醇等下游产品，1H2012年平均销售价格818元/吨(不含税)，平均成本239元/吨，吨煤毛利579元，毛利率70.8%，而普通动力煤公司的平均销售价格500元/吨左右，毛利率30%。
兰花科创拥有上市公司中最高的毛利率，这得益于无烟煤产品较高销售价格和优良的开采条件。即便和同类型的无烟煤企业神火股份相比，兰花科创也拥有更高毛利率，2011年神火股份无烟煤平均销售价格932元/吨(不含税)，平均成本503元，毛利率46%。2011年兰花科创无烟煤平均销售价格832元/吨，平均成本224元，毛利率73%。从上述比较中我们可以看到尽管平均销售价格比神火股份低100元，但成本比神火低279元，这得益于兰花科创煤层的良好自然禀赋，而神火股份平均开采深度在500-600米。
600万吨无烟煤是公司利润基石，其贡献归属母公司净利润近100%，从1-3Q2012年合并报表和母公司报表的对比中，我们可以证明这一点。4对矿井产量600万吨属于兰花科创本身，尿素5条生产中4条也属于兰花科创，1-3Q2012年母公司报表净利润18.36亿元，合并报表中归属母公司净利润15亿元，两者相减大抵是子公司贡献的净利，可以看到子公司贡献亏损3.36亿元，子公司主要从事二甲醚，多晶硅等业务，同时子公司整合矿井尚未正式投产，在此期间也处于亏损状态。1-3Q2012年公司煤炭产量420万吨，销售量460万吨(部分上年度销售在本年度结算)，母公司报表中除了持有36%股权的亚美大宁矿贡献4亿元投资收益，化肥业务贡献净利0.9亿元以外，粗略计算煤炭业务贡献净利13.46亿元，吨煤净利293元，占合并报表中归属母公司净利的90%。
36%权益大宁矿投资收益占整个净利27%
1-3Q2012年粗略计算亚美大宁贡献投资收益4亿元，占整个归属母公司净利15亿元的27%。亚美大宁本是中外合资公司，再与外方股东纠纷过程中，亚美大宁经历停产风波，因股权争执曾经于2010年6月13日-9月4日和2011年1月1日-9月9日两次停产，后外方股东将其持有56%股权转让给华润煤业，华润入主亚美大宁后，争端解决矿井恢复正常生产。
亚美大宁煤矿是无烟煤矿井，核定400万吨产能，属于高瓦斯矿井，未来可以申请改扩建至600万吨/年。1H2012年亚美大宁创建矿以来最好的盈利水平，净利8.5亿元，为兰花科创贡献投资收益3.1亿元，而去年同期因为停产，投资亏损7380万。
未来兰花科创有望多获得亚美大宁5%权益，2011年兰花科创与亚美大宁香港签订新《股权转让意向书》，以5973万美元对价约3.8亿元换取5%股权，由原来36%提升41%，即亚美大宁香港控股方华润煤业让渡5%股权出来，目前兰花科创在亚美大宁的股权比例仍然为36%。
新建和整合矿井产能增长是未来看点，增长近100%
新建矿井和整合小煤矿产能780万吨，对应权益产能532万吨，当前权益核定产能570万吨，增长近100%。
其中新建玉溪矿井(权益57%)，产能240万吨，为优质无烟煤，开采条件和盈利能力媲美亚美大宁煤矿，预计吨煤净利300元以上，1H2012年完成投资进度31%，我们预计2015年投产。在整合矿井部分，兰花科创增加了两对焦煤矿井，通过子公司兰花焦煤(权益80%)，持有兰兴煤矿(权益80%)，兰花宝欣(权益55%)，两对矿井均在山西临汾地区，1H2012年分别完成投资进度51.4%和71.6%，我们预期矿井分别于2013年2014年投产，因为其煤种是焦煤，预期拥有较强的盈利能力。其余4对矿井均是普通动力煤，分别是山阴口前(权益100%)，平鲁永胜(权益100%)，同宝煤业(权益60%)，百盛煤业(权益60%)，前两对矿井在山西朔州，后两对在晋城高平。1H2012年分别完成投资进度的51%，72%，13%，9%和2%，我们预计其投产时间分别为2014,2013和2015年，因其是普通动力煤，预计盈利能力有限。
投资建议
公司煤炭业务具有强劲的现金流产生能力，我们预测2012-2015年分别为16.51亿元，17.40亿元，23.97亿元和29.19亿元。新矿井建设和整合矿井技术改造都需要资本投入，我们预测2012-2015年每年需要投入10亿元，可以看到公司的经营现金流完全可以覆盖资本开支要求，加上2012年12月公司发行5年期票面利率5.09%债券30亿元，因此在应对资本开支上完全没有问题，2012-2015年公司自由现金流分别为6.51亿元，7.40亿元，13.97亿元和19.19亿元。
综合考虑产量，价格，成本，资本开支等因素，我们预测2012E-2015E归属母公司净利润18.02亿元，16.42亿元，18亿元和26.48亿元。对应EPS分别为1.58元，1.44元，1.58元和2.32元。结合相对估值和绝对估值两种方法，我们给予6个月目标价格22.36元，其对应2012-2015年PE，分别为14.2X，15.6X，14.2X，9.6X，维持买入评级。
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